El gigante asiático y Oriente Próximo han financiado en 2006 a partes iguales el 86% del déficit de los países industriales. Parece claro que el centro de gravedad del mundo económico se desplaza hacia el Este
ALFREDO PASTOR 10/10/2008
Cuando un país tiene un déficit por cuenta corriente frente al resto del mundo, ello significa que ha recibido más bienes y servicios de los que ha entregado a cambio. La diferencia se ha saldado con activos del país: reales, como casas o fábricas, o, las más de las veces, financieros, como dinero o deuda privada o pública del país en cuestión. Como la deuda crece más o menos al ritmo marcado por el déficit anual, si éste persiste, el resto del mundo va acumulando derechos contra él, consolidando así una posición acreedora.
En el año 2006, el déficit del conjunto de países industriales superaba el medio billón de dólares, y el Fondo Monetario Internacional estimaba que seguiría aumentando hasta 600.000 millones en los próximos cinco años. Para entonces, el déficit de Estados Unidos, hoy de 800.000 millones, se habrá reducido en un 25%, mientas que el de la eurozona habrá subido, por el aumento de los gastos en energía. Como esta situación dura desde hace años, algunos países han alcanzado una posición deudora muy elevada: así, en 2006, el resto del mundo tenía derechos contra Estados Unidos equivalentes a más del 25% de su Producto Interior Bruto.
Los principales países acreedores son Japón (que está incluido, a efectos de clasificación, entre los países industriales), los países productores de petróleo (sobre todo los de Oriente Próximo) y China. Si atendemos sólo a los flujos anuales, el Fondo estima que, en 2006, China y Oriente Próximo financiaban, a partes iguales, el 86% del déficit de los países industriales, y prevé que, para 2013, el superávit chino exceda la totalidad del déficit de los países industriales, y duplique el de los países de Oriente Próximo.
Todo ello basta para otorgar a China un papel decisivo en el mantenimiento de la estabilidad del sistema financiero internacional: cualquier cambio brusco en la composición de la cartera de deuda del Banco Central chino tendría repercusiones considerables sobre el tipo de cambio del dólar y los tipos de interés. Sin pretender adivinar los propósitos de una institución tan impenetrable como suele ser un Banco Central, tratemos de esbozar cuáles son sus opciones.
En 2007, los activos financieros de Estados Unidos en poder del resto del mundo ascendían a 16 billones de dólares (la posición neta es menor, por el volumen de activos extranjeros propiedad de norteamericanos): unas 11 veces el PIB español del mismo año. No es exagerado estimar en un billón de dólares las tenencias de bonos del Tesoro en el Banco Central chino.
Estos activos, como todos los activos exteriores, están sujetos al riesgo de cambio y al de interés, y ambos han jugado en contra de sus tenedores: en los tres últimos años, el dólar ha perdido un 17% de su valor frente a la moneda china, y un 25% frente al conjunto de divisas.
Además, el rendimiento de los bonos del Tesoro no ha hecho más que bajar desde mediados de 2006, hasta situarse, en agosto pasado, en el 1,75%. Por ambos conceptos, pues, el Banco Central chino ha sufrido grandes pérdidas en su cartera.
Para compensar en lo posible los menores rendimientos de los bonos del Tesoro, los acreedores de Estados Unidos, y, en particular, las autoridades chinas han ido acumulando carteras de deuda de entidades como Freddie Mac y Fanny Mae, que ofrecían rendimientos mayores, a la vez que disfrutaban de una garantía implícita del Gobierno de Estados Unidos: es decir, eran títulos emitidos con el entendimiento tácito de que el Gobierno haría frente a los pagos si las entidades estaban en dificultades (algo así como la deuda de nuestros ayuntamientos): así, el volumen de activos de esta clase en poder de inversores públicos extranjeros (bancos centrales) se ha quintuplicado desde 2003, hasta superar el billón de dólares en junio de 2008. Pero ahora resulta que, por el momento, no es seguro que los acreedores de las dos F, que acaban de ser nacionalizadas, vayan a cobrar hasta el último céntimo: los detalles del plan de salvamento aún están por decidir. Tras las pérdidas de cambio y de interés de los bonos del Tesoro, el Banco Central chino corre ahora el riesgo de no cobrar la totalidad de su deuda.
En resumen: el Banco Central chino ha hecho un pésimo negocio durante los últimos años, y a nadie se le ocurriría confiarle la gestión de sus ahorros. Claro está que la comparación con una entidad privada está fuera de lugar: un banco central tiene otros objetivos que el de conseguir los mejores resultados posibles.
En particular, en este caso, la financiación del déficit norteamericano, al contribuir a sostener la cotización del dólar, ha permitido mantener las exportaciones chinas a Estados Unidos, y ha ayudado así al crecimiento y a la modernización de la economía china: seguramente un objetivo más importante que los resultados del Banco, o del Tesoro chino. Pero todo tiene un límite, y puede uno preguntarse si las autoridades chinas no decidirán deshacerse de sus activos en dólares, dejando que sean otros quienes financien el déficit norteamericano: ésta es una pregunta que muchos se hacen desde hace años, y que la crisis financiera ha vuelto a hacer pertinente.
En términos generales, la respuesta es sencilla: las autoridades chinas evitarán hacer cualquier cosa que haga peligrar el sistema financiero internacional, o que ponga en dificultades a Estados Unidos; no se verán obligadas a hacerlo por su propia situación; y sí tratarán de sacar partido de su posición acreedora, con la máxima discreción posible, procurando extraer contrapartidas financieras, comerciales o de otro orden.
Este comportamiento es coherente con el que han mantenido desde su entrada en el escenario económico internacional, hace 30 años: así, en 1998, al término de la crisis del sureste asiático, y contra todo pronóstico, no devaluaron su moneda, y pusieron así de manifiesto su voluntad de contribuir a la estabilidad del sistema.
Tampoco es previsible que las circunstancias les fuercen a liquidar activos, como ha sucedido a otras entidades: el superávit corriente asegura un flujo constante de divisas, y la política de tipo de cambio les pone al abrigo de salidas masivas de capital, de manera que no van a tener problemas de liquidez internacional. Por todo ello, sería extraño que originaran movimientos bruscos en los mercados de divisas o de deuda. En el corto plazo, todo indica que seguirán la corriente.
Pero es muy probable que traten de hacer uso de su posición de actor principal en los mercados financieros en el curso de sus continuas negociaciones con Estados Unidos, en los terrenos que son de su interés: así, por ejemplo, puede que las autoridades norteamericanas dejen de darles la lata con el tipo de cambio; o que suavicen su posición comercial en una temporada que se adivina difícil para los exportadores chinos; es posible, por último, que obtengan concesiones, siempre invisibles, sobre el tratamiento de los asuntos de Taiwan o del Tíbet. Todo esto quedará lejos de las miradas del público.
Más allá de lo inmediato, no cabe duda que la crisis del sector financiero norteamericano marcará un cambio de actitud en las autoridades chinas: a los ojos del mundo, el liderazgo estadounidense en materia financiera ha sido puesto en cuestión. El ahorro del resto del mundo se dirigía hacia el mercado estadounidense porque éste ofrecía, no sólo liquidez, sino también seguridad; esto ha cambiado. El cambio será real, aunque imperceptible, y consolidará lo que va siendo un hecho: el desplazamiento del centro de gravedad del mundo económico de Occidente hacia Oriente.
viernes, 10 de octubre de 2008
jueves, 9 de octubre de 2008
It's Time for Banks To Put Their Chips On the Table
* OCTOBER 9, 2008
It's Time for Banks To Put Their Chips On the Table
One suspect player can ruin a poker game.
By MANUEL HINDS
The Federal Reserve injected $480 billion domestically and globally last week and it doubled the dose this Monday, injecting more than $900 billion in one single day. That makes for almost twice the $700 billion rescue package that Congress approved with so much discussion last week.
Yet banks are still refusing to lend to each other, and when they do lend they charge a record-high risk premium -- which more than cancels out any Fed rate reductions. At the same time, banks have absorbed about $1.5 trillion in cash from the Fed, more than twice the most likely loss in the mortgage markets (about $600 billion). It now seems that they will absorb as much cash as the Fed decides to throw at them.
What we are witnessing is what economists call a rise in the liquidity preference, which was the main factor leading to the Great Depression. By a rise in the liquidity preference we mean that investors aim to increase the share of liquid instruments in their total assets. For the banks it means they want to liquidate loans and transfer the proceeds to very liquid instruments, such as Treasury Bills.
This migration depresses the economy by reducing credit. In these circumstances, the solution is not to keep on throwing money at the banks, which are inclined to hoard it not lend it. Rather, what is needed is stopping the skyrocketing increase in their liquidity preference and then lowering it. Doing that requires writing off the losses now lodged in the financial system as soon as possible.
A simple analogy will help illustrate this point. Imagine that you are playing poker with 10 people and that you learn that a minority of them is broke and would not pay you if they lose. You don't know, however, who the ones are who won't pay. In this environment, the risk of losing would be too high even if you know that most of the players are perfectly sound financially and would pay up if they lose.
In this environment, any rational card player would stop making bets until the true solvency position of each player is revealed and the bankrupt ones are expelled from the game. Having insolvent players sitting at the table spoils the game.
This is what is happening in the banking system -- only worse, because in poker you would only fail to collect the pot if you played with an insolvent player, while in the banking system you would lose your bets if you lend to an insolvent bank. Liquidity preference will not subside until the losses are made explicit, written off and absorbed.
To achieve this you simply let the illiquid borrowers and their financiers go bankrupt. This is how financial crises were solved in the 19th century. The method was expensive because commercial banks are central to the operation of the payments system and their uncontrolled failure can cause enormous damage to the economy.
Yet the alternative, continuing to play poker with failed players, also causes enormous damage. This is because the resources that could be used to spur economic recovery are not allocated due to lack of information. Worse still, resources are taken from the efficient to keep insolvent banks and companies operating.
The government must allow bank losses to come to the surface. The $700 billion rescue fund can be used for this purpose -- absorbing the losses and weeding out the failed players. How do we accomplish this? By forcing the failed commercial banks to write off their losses then asking the owners to compensate for the losses with new capital. If they don't do it, the government takes over and recapitalizes the banks by purchasing the bad loans at their nominal value (as if they had not been written off). This no longer benefits the previous owners, who have already abandoned the table. The government then sells the banks, making a loss equal to the write-offs.
The $700 billion rescue fund will more than cover this approach. The fund should not be used to hide the losses in the accounts of the financial system by pretending that the government will recover all of them, as is the case now. This will only prolong the paralysis of the world economy, and ruin an otherwise winnable poker game.
Mr. Hinds, a financial consultant and former finance minister of El Salvador, is the author of "Playing Monopoly with the Devil: Dollarization and Domestic Currencies in Developing Countries" (Yale University Press, 2006).
It's Time for Banks To Put Their Chips On the Table
One suspect player can ruin a poker game.
By MANUEL HINDS
The Federal Reserve injected $480 billion domestically and globally last week and it doubled the dose this Monday, injecting more than $900 billion in one single day. That makes for almost twice the $700 billion rescue package that Congress approved with so much discussion last week.
Yet banks are still refusing to lend to each other, and when they do lend they charge a record-high risk premium -- which more than cancels out any Fed rate reductions. At the same time, banks have absorbed about $1.5 trillion in cash from the Fed, more than twice the most likely loss in the mortgage markets (about $600 billion). It now seems that they will absorb as much cash as the Fed decides to throw at them.
What we are witnessing is what economists call a rise in the liquidity preference, which was the main factor leading to the Great Depression. By a rise in the liquidity preference we mean that investors aim to increase the share of liquid instruments in their total assets. For the banks it means they want to liquidate loans and transfer the proceeds to very liquid instruments, such as Treasury Bills.
This migration depresses the economy by reducing credit. In these circumstances, the solution is not to keep on throwing money at the banks, which are inclined to hoard it not lend it. Rather, what is needed is stopping the skyrocketing increase in their liquidity preference and then lowering it. Doing that requires writing off the losses now lodged in the financial system as soon as possible.
A simple analogy will help illustrate this point. Imagine that you are playing poker with 10 people and that you learn that a minority of them is broke and would not pay you if they lose. You don't know, however, who the ones are who won't pay. In this environment, the risk of losing would be too high even if you know that most of the players are perfectly sound financially and would pay up if they lose.
In this environment, any rational card player would stop making bets until the true solvency position of each player is revealed and the bankrupt ones are expelled from the game. Having insolvent players sitting at the table spoils the game.
This is what is happening in the banking system -- only worse, because in poker you would only fail to collect the pot if you played with an insolvent player, while in the banking system you would lose your bets if you lend to an insolvent bank. Liquidity preference will not subside until the losses are made explicit, written off and absorbed.
To achieve this you simply let the illiquid borrowers and their financiers go bankrupt. This is how financial crises were solved in the 19th century. The method was expensive because commercial banks are central to the operation of the payments system and their uncontrolled failure can cause enormous damage to the economy.
Yet the alternative, continuing to play poker with failed players, also causes enormous damage. This is because the resources that could be used to spur economic recovery are not allocated due to lack of information. Worse still, resources are taken from the efficient to keep insolvent banks and companies operating.
The government must allow bank losses to come to the surface. The $700 billion rescue fund can be used for this purpose -- absorbing the losses and weeding out the failed players. How do we accomplish this? By forcing the failed commercial banks to write off their losses then asking the owners to compensate for the losses with new capital. If they don't do it, the government takes over and recapitalizes the banks by purchasing the bad loans at their nominal value (as if they had not been written off). This no longer benefits the previous owners, who have already abandoned the table. The government then sells the banks, making a loss equal to the write-offs.
The $700 billion rescue fund will more than cover this approach. The fund should not be used to hide the losses in the accounts of the financial system by pretending that the government will recover all of them, as is the case now. This will only prolong the paralysis of the world economy, and ruin an otherwise winnable poker game.
Mr. Hinds, a financial consultant and former finance minister of El Salvador, is the author of "Playing Monopoly with the Devil: Dollarization and Domestic Currencies in Developing Countries" (Yale University Press, 2006).
miércoles, 8 de octubre de 2008
Por qué el de Paulson es un mal plan
En el mercado estadounidense se han vendido como buenas deudas que no lo eran. Y todo el mundo ha jugado por encima de sus posibilidades. El plan recién aprobado no es la solución a éstos y otros problemas
MICHELE BOLDRIN 07/10/2008
Todos saben que los bancos de Estados Unidos se encuentran en una crisis seria, y que, tras una negativa inicial, el Congreso de ese país ha terminado por aprobar un enorme plan de salvamento (bailout) para las entidades que hicieron malas inversiones, e incluso trampas. Como los lectores están bien informados sobre el contenido de las medidas adoptadas, pasaré sin más a criticarlas.
* La FED se plantea comprar deuda no asegurada de empresas
Empezaré con una noticia que, probablemente, sea menos conocida en Europa: la gran mayoría de los economistas académicos de Estados Unidos consideran el plan Paulson una mala idea. Con la obvia excepción de los que trabajan para los bancos beneficiados por este plan y, por supuesto, los que han trabajado o trabajan para la Administración Bush. Los demás, demócratas, republicanos o ultraliberales, consideran el bailout, lo que la Reserva Federal y el Gobierno de Estados Unidos han puesto en marcha, un absoluto disparate.
Hace un par de años, el mercado americano del ladrillo entró en una crisis muy fuerte. Al contrario del caso español, la subida de los precios en Estados Unido no fue debida a la llegada de un gran número de inmigrantes, ni a un extraordinario crecimiento económico. La explosión del mercado inmobiliario americano fue casi toda de tipo especulativo, debida a las políticas monetarias extremadamente laxas que la Fed (Reserva Federal) adoptó después del 11-S. Lo que ocurrió en Estados Unidos fue una verdadera burbuja financiera, alimentada por las políticas de dinero fácil del Banco Central y enfocada en préstamos-basura a personas que, en su mayor parte, adquirieron casas que nunca habrían podido permitirse en circunstancias normales. Por tanto, cualquier paralelismo entre el caso español y el de Estados Unidos es arriesgado ya que las diferencias son muchas, y mucho más profundas que las semejanzas.
Ahora, por paradójico que pueda parecer, lo interesante no es el caso del ladrillo que se desploma o de las hipotecas que no se pagan. Baste considerar que hasta las peores estimaciones disponibles dicen que, de momento, el valor total de los impagos no llega a generar pérdidas netas superiores a los 300.000 millones de dólares. Y dado que, en años normales o incluso excelentes, el mismo valor llega a ser de 150.000 millones, no es razonable pensar que esta enorme crisis sea debida "solamente" a 150.000 millones más en impagos hipotecarios. De hecho, cualquier persona informada sabe que los valores de las pérdidas declaradas por los bancos estadounidenses (y no sólo estadounidenses) son mucho más grandes que las pérdidas hipotecarias reportadas hasta ahora.
Por ejemplo, si se suman solamente las pérdidas de capital de las cuatro grandes entidades hundidas (Bears Stern, Lehman, Washington Mutual y Wachovia) el total es ¡260.000 millones! Está claro que estos cuatro no podían tener en su cartera todas las hipotecas tóxicas de la economía de Estados Unidos -si fuera así tendríamos buenas noticias, ya que con su muerte quedaría resuelto el asunto-.
¿Cómo explicarse entonces lo que ocurre con Fortis, UBS y los demás? Debe de haber algo más, ¿pero qué? Muy sencillo: gracias a una combinación francamente extraordinaria de (I) mala política monetaria, (II) pobre regulación (y por consiguiente rica en corrupción) en los mercados de las hipotecas, los seguros y los bancos de inversión, (III) incentivos distorsionados y (IV) ausencia del supervisor/regulador, se ha construido sobre los cimientos de las hipotecas inmobiliarias un castillo de papeles (derivados) de proporciones enormes (los estadounidenses siempre quieren hacer todo a lo grande, incluso las tonterías) y, ahora, se está derribando todo.
Por ejemplo, el valor total de todas las hipotecas de Estados Unidos es de 11 billones de dólares. El valor total de los contratos de seguro de tipo credit default swaps (CDS) suscritos sobre estas hipotecas es cinco veces mayor y hay, además, mucho más en otros tipos de derivados comerciados over the counter (realizadas fuera del mercado). Está claro que muchísima gente ha utilizado la liquidez, por artificial que sea, del mercado de MBS (bonos garantizados por hipotecas) y ABS (bonos garantizados por activos) para hacer apuestas variadas, sin tener el capital necesario.
El siguiente es uno de los puntos más importantes y a la vez peor comprendidos de toda la situación: las apuestas financieras hechas a través de derivados son "juegos de suma cero". Es decir, si un banco pierde otro gana. En teoría, esto es útil porque los derivados pueden ser utilizados para comprar seguros en el interior del sistema, sin que ninguna parte de la riqueza sea destruida. ¿Por qué razón, entonces, un juego en el cual alguien debería de vencer siempre, podría llevar a la pérdida de todos? Si las apuestas están hechas entre bancos, ¿no deberían cancelarse recíprocamente sus valores, dejando el sistema, en el agregado, casi intacto? Teóricamente tendría que ser así, pero esto no es lo que ocurre en un mundo con información imperfecta y, sobre todo, en un mercado donde, desde hace 15 años, todo el mundo hace dinero vendiendo como buenas deudas que no lo son. Claramente algunos jugadores hicieron apuestas que nunca podrían pagar, dado que eran de valor muy superior al total de su patrimonio. El problema es que no se sabe quiénes son estos jugadores infectados. Por tanto, cuando X viene y pide un préstamo a Y, éste piensa: "Si X tiene en la cartera derivados que pierden dinero, utilizará mi préstamo para cubrir los pagos de aquéllos, no para invertir, y yo acabaré perdiendo mi dinero. Entonces tengo dos posibilidades: o no se lo presto, o se lo presto a unos tipos altísimos".
Este mecanismo paraliza el crédito y, forzando la carencia de liquidez, genera aún más infectados. En otras palabras, el mercado está encerrado en un clásico lemons problem: nadie confía en nadie, nadie hace negocios con nadie, nadie enseña lo que tiene y todo el mundo intenta cerrar sus posiciones positivas dejando abiertas las negativas. Esto, obviamente, se traduce en una desconfianza total y en la parálisis efectiva de las actividades bancarias y de inversión.
El plan Paulson no resuelve estos problemas por tres sencillas razones: (I) la compra de títulos por parte del Tesoro acentúa el lemons problem y favorece a los malos bancos respecto a los buenos: los malos bancos están dispuestos a vender a cualquier precio, ya que lo que venden no vale nada; (II) no crea ningún incentivo para desmontar el castillo de derivados contaminados; al contrario, la liquidez en manos de los que están casi muertos les permite tomar posiciones all or nothing (todo o nada) de alto riesgo, ya que, en cualquier caso, su alternativa es la quiebra; y (III) transfiere una gran cantidad de dinero público a los banqueros que gestionaron mal el dinero confiado en ellos por los inversores, sin pedir ninguna contrapartida.
Existen muchas cosas que la Reserva Federal y el Gobierno de Estados Unidos podrían haber hecho, y todavía tienen la oportunidad de hacer, para manejar esta crisis de una manera más responsable y socialmente útil. Entre las sugerencias más convincentes que vienen del mundo académico, hay las siguientes:
1. Imponer a los bancos que se recapitalicen de forma inmediata, aliviando de esta manera el lemons problem.
2. Comprar hipotecas en quiebra, atacando el virus en sus raíces. Si hay que gastar impuestos, esto es más eficiente que comprar promesas complicadas escritas sobre papel mojado.
3. Imponer, por intervención directa de la Reserva Federal y del Tesoro, que se cierren aquellos contratos derivados que están actuando como píldoras envenenadas distribuyendo los beneficios. De manera que se puedan maximizar las solvencias del sistema, no la de los bancos individuales. Por supuesto, esto implicaría la quiebra de varios bancos: un precio razonable para permitir al sistema, en su conjunto, limpiarse y volver a funcionar.
4. Abrir de inmediato un debate público sobre los criterios con los cuales los mercados financieros y las instituciones que operan en ellos tendrían que actuar.
Esta vez, no estamos ante una situación de "más de lo mismo y chocolate para todos", como sucedió tras lo de LTCM y la explosión de la burbuja dot-com.
Michele Boldrin es catedrático de la Washington University en St. Louis y director de la Cátedra Repsol en FEDEA.
MICHELE BOLDRIN 07/10/2008
Todos saben que los bancos de Estados Unidos se encuentran en una crisis seria, y que, tras una negativa inicial, el Congreso de ese país ha terminado por aprobar un enorme plan de salvamento (bailout) para las entidades que hicieron malas inversiones, e incluso trampas. Como los lectores están bien informados sobre el contenido de las medidas adoptadas, pasaré sin más a criticarlas.
* La FED se plantea comprar deuda no asegurada de empresas
Empezaré con una noticia que, probablemente, sea menos conocida en Europa: la gran mayoría de los economistas académicos de Estados Unidos consideran el plan Paulson una mala idea. Con la obvia excepción de los que trabajan para los bancos beneficiados por este plan y, por supuesto, los que han trabajado o trabajan para la Administración Bush. Los demás, demócratas, republicanos o ultraliberales, consideran el bailout, lo que la Reserva Federal y el Gobierno de Estados Unidos han puesto en marcha, un absoluto disparate.
Hace un par de años, el mercado americano del ladrillo entró en una crisis muy fuerte. Al contrario del caso español, la subida de los precios en Estados Unido no fue debida a la llegada de un gran número de inmigrantes, ni a un extraordinario crecimiento económico. La explosión del mercado inmobiliario americano fue casi toda de tipo especulativo, debida a las políticas monetarias extremadamente laxas que la Fed (Reserva Federal) adoptó después del 11-S. Lo que ocurrió en Estados Unidos fue una verdadera burbuja financiera, alimentada por las políticas de dinero fácil del Banco Central y enfocada en préstamos-basura a personas que, en su mayor parte, adquirieron casas que nunca habrían podido permitirse en circunstancias normales. Por tanto, cualquier paralelismo entre el caso español y el de Estados Unidos es arriesgado ya que las diferencias son muchas, y mucho más profundas que las semejanzas.
Ahora, por paradójico que pueda parecer, lo interesante no es el caso del ladrillo que se desploma o de las hipotecas que no se pagan. Baste considerar que hasta las peores estimaciones disponibles dicen que, de momento, el valor total de los impagos no llega a generar pérdidas netas superiores a los 300.000 millones de dólares. Y dado que, en años normales o incluso excelentes, el mismo valor llega a ser de 150.000 millones, no es razonable pensar que esta enorme crisis sea debida "solamente" a 150.000 millones más en impagos hipotecarios. De hecho, cualquier persona informada sabe que los valores de las pérdidas declaradas por los bancos estadounidenses (y no sólo estadounidenses) son mucho más grandes que las pérdidas hipotecarias reportadas hasta ahora.
Por ejemplo, si se suman solamente las pérdidas de capital de las cuatro grandes entidades hundidas (Bears Stern, Lehman, Washington Mutual y Wachovia) el total es ¡260.000 millones! Está claro que estos cuatro no podían tener en su cartera todas las hipotecas tóxicas de la economía de Estados Unidos -si fuera así tendríamos buenas noticias, ya que con su muerte quedaría resuelto el asunto-.
¿Cómo explicarse entonces lo que ocurre con Fortis, UBS y los demás? Debe de haber algo más, ¿pero qué? Muy sencillo: gracias a una combinación francamente extraordinaria de (I) mala política monetaria, (II) pobre regulación (y por consiguiente rica en corrupción) en los mercados de las hipotecas, los seguros y los bancos de inversión, (III) incentivos distorsionados y (IV) ausencia del supervisor/regulador, se ha construido sobre los cimientos de las hipotecas inmobiliarias un castillo de papeles (derivados) de proporciones enormes (los estadounidenses siempre quieren hacer todo a lo grande, incluso las tonterías) y, ahora, se está derribando todo.
Por ejemplo, el valor total de todas las hipotecas de Estados Unidos es de 11 billones de dólares. El valor total de los contratos de seguro de tipo credit default swaps (CDS) suscritos sobre estas hipotecas es cinco veces mayor y hay, además, mucho más en otros tipos de derivados comerciados over the counter (realizadas fuera del mercado). Está claro que muchísima gente ha utilizado la liquidez, por artificial que sea, del mercado de MBS (bonos garantizados por hipotecas) y ABS (bonos garantizados por activos) para hacer apuestas variadas, sin tener el capital necesario.
El siguiente es uno de los puntos más importantes y a la vez peor comprendidos de toda la situación: las apuestas financieras hechas a través de derivados son "juegos de suma cero". Es decir, si un banco pierde otro gana. En teoría, esto es útil porque los derivados pueden ser utilizados para comprar seguros en el interior del sistema, sin que ninguna parte de la riqueza sea destruida. ¿Por qué razón, entonces, un juego en el cual alguien debería de vencer siempre, podría llevar a la pérdida de todos? Si las apuestas están hechas entre bancos, ¿no deberían cancelarse recíprocamente sus valores, dejando el sistema, en el agregado, casi intacto? Teóricamente tendría que ser así, pero esto no es lo que ocurre en un mundo con información imperfecta y, sobre todo, en un mercado donde, desde hace 15 años, todo el mundo hace dinero vendiendo como buenas deudas que no lo son. Claramente algunos jugadores hicieron apuestas que nunca podrían pagar, dado que eran de valor muy superior al total de su patrimonio. El problema es que no se sabe quiénes son estos jugadores infectados. Por tanto, cuando X viene y pide un préstamo a Y, éste piensa: "Si X tiene en la cartera derivados que pierden dinero, utilizará mi préstamo para cubrir los pagos de aquéllos, no para invertir, y yo acabaré perdiendo mi dinero. Entonces tengo dos posibilidades: o no se lo presto, o se lo presto a unos tipos altísimos".
Este mecanismo paraliza el crédito y, forzando la carencia de liquidez, genera aún más infectados. En otras palabras, el mercado está encerrado en un clásico lemons problem: nadie confía en nadie, nadie hace negocios con nadie, nadie enseña lo que tiene y todo el mundo intenta cerrar sus posiciones positivas dejando abiertas las negativas. Esto, obviamente, se traduce en una desconfianza total y en la parálisis efectiva de las actividades bancarias y de inversión.
El plan Paulson no resuelve estos problemas por tres sencillas razones: (I) la compra de títulos por parte del Tesoro acentúa el lemons problem y favorece a los malos bancos respecto a los buenos: los malos bancos están dispuestos a vender a cualquier precio, ya que lo que venden no vale nada; (II) no crea ningún incentivo para desmontar el castillo de derivados contaminados; al contrario, la liquidez en manos de los que están casi muertos les permite tomar posiciones all or nothing (todo o nada) de alto riesgo, ya que, en cualquier caso, su alternativa es la quiebra; y (III) transfiere una gran cantidad de dinero público a los banqueros que gestionaron mal el dinero confiado en ellos por los inversores, sin pedir ninguna contrapartida.
Existen muchas cosas que la Reserva Federal y el Gobierno de Estados Unidos podrían haber hecho, y todavía tienen la oportunidad de hacer, para manejar esta crisis de una manera más responsable y socialmente útil. Entre las sugerencias más convincentes que vienen del mundo académico, hay las siguientes:
1. Imponer a los bancos que se recapitalicen de forma inmediata, aliviando de esta manera el lemons problem.
2. Comprar hipotecas en quiebra, atacando el virus en sus raíces. Si hay que gastar impuestos, esto es más eficiente que comprar promesas complicadas escritas sobre papel mojado.
3. Imponer, por intervención directa de la Reserva Federal y del Tesoro, que se cierren aquellos contratos derivados que están actuando como píldoras envenenadas distribuyendo los beneficios. De manera que se puedan maximizar las solvencias del sistema, no la de los bancos individuales. Por supuesto, esto implicaría la quiebra de varios bancos: un precio razonable para permitir al sistema, en su conjunto, limpiarse y volver a funcionar.
4. Abrir de inmediato un debate público sobre los criterios con los cuales los mercados financieros y las instituciones que operan en ellos tendrían que actuar.
Esta vez, no estamos ante una situación de "más de lo mismo y chocolate para todos", como sucedió tras lo de LTCM y la explosión de la burbuja dot-com.
Michele Boldrin es catedrático de la Washington University en St. Louis y director de la Cátedra Repsol en FEDEA.
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